編后語：兼并重組本來是現代社會一項主要的經濟活動。通過資產的整合，提高資源配置效率，使企業在原有的組織結構形式下無法實現的潛能得以順利發揮，或使企業外在收益能夠在新的制度框架下最充分地內在化。但長期以來，部分國內上市公司在運用這樣一種形式時，出發點和目標常常非經濟化，過程甚至無法用簡單的經濟學常識來考量。因此，也就有了年末突擊重組、不計成本的重組、形象工程的重組。實踐證明，這樣不顧客觀經濟規律，短期或許能達到一些目的，如暫時保住上市資格，投機資本炒作獲利等，但從根本上提高上市公司質量只能是一種奢望。不少公司年復一年重組，就是走不出業績低迷的困境，日前中國證監會張新在經過研究后指出，不要輕言“并購重組創造價值”，這既是在闡述一種事實，同時也是對廣大投資者的忠告。又到年度總結時，“丑媳婦”總得見“公婆”，但愿上市公司今后的重組真正源于企業改善經營績效的內在需要，也希望管理層在進行相關審核時，擦亮眼睛，讓假重組難以實現。

　　此前，有關部門為了擠掉水分連續出臺了一系列會計準則，使得以往常見的債務重組、有失公允的關聯交易等方式在2003年得到遏制。但臨近年底，上市公司重組的“新花樣”仍是層出不窮。

　　ST小鴨：定向增發國有法人股日前，*ST小鴨公布擬定向增發國有法人股，這在證券市場上是個新鮮事兒。

　　*ST小鴨發布公告稱，為解決資產重組后與重汽集團存在的關聯交易問題，特別是受總股本僅為25397.5萬股的“殼資源”容量所限，造成的部分經營性資產仍留在上市公司以外等問題，擬采用定向增發方式收購重汽集團部分資產。

　　資料顯示，今年9月，重汽集團已經成功入主*ST小鴨；而在11月25日，*ST小鴨已經發布公告，預計2003年末仍為虧損。這樣，如果公司虧損成定局，那么年報公布日將很可能是公司股票暫停上市日。但需要注意的是，*ST小鴨將此次定向增發初步定在明年上半年，具體實施時間恰恰就是在*ST小鴨年報公布以后。至于定價原則，則將以最近一期經審計的每股凈資產為依據，若每股凈資產低于面值，定價將高于面值1元，發行數量將根據置入資產評估值并結合價格等因素綜合確定。

　　這樣一來，即使公司被暫停上市，但在緩沖期的半年內，*ST小鴨仍具備恢復上市的可能。從*ST小鴨定向增發定價原則中，分析師推測，如果屆時公司每股凈資產仍低于面值，則定向增發后，根據中國重汽的盈利能力，公司每股凈資產也很快會上升到面值以上，恢復上市機會較大。

　　有證券界人士指出，這類定向增發很像境外市場上所謂的“反向收購”，可以使上市公司在不動用大量現金的情況下，獲得優質資產，并避免大股東套現。但從另一個層面看，與武鋼等“整體上市”的情況相比，*ST小鴨此次定向增發國有股的定價頗低。一般來說，若干倍的市盈率，往往是流通股發行的定價依據；那么，按每股凈資產來對國有法人發行實施定價的創新，是否會得到特批？未來定向增發的定價，又是否可以將每股凈資產作為另一種依據呢？

　　一位資深市場人士更大膽揣測，“這又會不會是按照每股凈資產而進行的一次變相國有股減持呢？”

　　ST吉輕工：流通股股東無償追加投資如果說*ST小鴨是上市公司非流通股股東的重組創新，那么，ST吉輕工的案例就是流通股股東的重組創新，而且，在這次重組中出現了新字眼-“無償追加投資”。

　　ST吉輕工日前公告稱，四家流通股股東擬以所持房地產公司股權評估后的價格向公司無償追加投資，追加投資的資產將直接進入公司的資本公積金。根據相關評估報告，流通股股東對公司無償追加投資的行為，經公司股東大會批準實施后，可能增加公司凈資產約1.3億元，加之公司實現的利潤，每股凈資產可能恢復到股票面值。

　　這種“創新”引起了投資者的普遍關注。記者在采訪公司股證事務處有關人士后確認，這四家流通股股東，即杭州永順、吉林白航、吉林洪武、長春長順公司之間不存在關聯或潛在關聯關系。但據有關媒體調查，杭州永順很可能是新時代教育、也即ST吉輕工現任大股東的關聯公司，吉林白航等另外三家公司則是上市公司前大股東的關聯公司。

　　據市場揣測，在無償追加的1.3億元資產中，很可能包含有ST吉輕工前大股東的補償。實際上，2001年12月30日ST吉輕工更換大股東時，當時洋浦錦瑞和洋浦宇鑫等收購該公司的股價為每股0.36元，而今年5月份，洋浦錦瑞和洋浦宇鑫等7家股東將所持股權轉讓給新時代教育時，每股價格卻增至1元。據有關媒體披露，這無償追加的1.3億元資產中，包含有前大股東的補償部分，大概是7000萬元左右。

　　ST吉輕工有關項目負責人稱，無償追加投資的目的非常簡單，概括起來有三點：一是年底摘帽。目前要做的就是使公司的凈資產值恢復到面值以上；二是實現當年盈利。這通過資產的買賣很容易實現；三是加強公司房地產主營業務的核心能力。

　　但也有投資者質疑，這是不是現任和前任大股東，將資產“左手轉右手”的重組游戲呢？

　　法律框架：無明文禁止上市公司的重組是一件無可厚非的事，因為證券市場應該是市場化運作，各方的市場操作行為只要合法都可以做。一家ST公司定向增發國有股也好，無償追加投資也好，應該說，前提是要符合正常的市場操作辦法，在現有法律法規框架下進行。問題是，如果現行法律框架沒有對此規范呢，怎么辦？

　　*ST小鴨、ST吉輕工等新型案例恰恰屬于此類范疇。以*ST小鴨為例，此次增發的是國有法人股，不在證監會關于增發流通股企業必須連續三年盈利、且凈資產收益率必須達到10%的規定范疇內。同時，ST吉輕工也特別就此次無償追加投資行為，分別向有關律師事務所、會計師事務所進行了咨詢，并得到答復，認為“現行法律法規對股東無償追加投資行為，尚無禁止性的規定”，“根據現行財務法規的規定，經股東大會對股東追加投資審議批準后，公司股東追加投資的資本溢價部分可以直接計入公司資本公積金”。

　　那么，是不是“法無明文禁止視為許可”呢？

　　在績差公司重組中，往往都存在遠期理想與短期問題的矛盾，重組的結果是舍短期取遠期，還是為了更長遠利益而兼顧各方的選擇？具體到*ST小鴨、ST吉輕工的案例，市場人士涇渭分明的存在兩方意見。有人認為上市公司經營不善就應當退出，為市場樹立一個退出的榜樣，也為投資者揭示實實在在的風險。但也有人認為，證券市場要走向未來，就要有更多的創新與發展，決策層在遇到具體問題時要掌握一個平衡點，既然重組方作出必要的犧牲，就應該鼓勵創新。

　　進一步說，*ST小鴨、ST吉輕工會不會是另類鄭白文呢？

　　監管部門：態度尚難確定如果*ST小鴨、ST吉輕工這類新重組股沒有被叫停的話，以后各種形式的重組途徑會越來越多，新問題的產生對監管部門的監管水平提出了新的考驗。

　　對于市場上*ST小鴨、ST吉輕工等新型案例，中國證監會有關人士昨天在接受記者電話采訪時表示，有關部門將按照上市公司重大重組及其他相關規定進行審核，但目前不會對所涉及到的個案進行評論。

　　短期看來，有一點可以肯定的是，在這場ST重組“游戲”中，重組公司原有中小股東會有一定收獲，結局可能會避免公司退市，甚至還有股票升值的預期。但中長期呢？

　　投資者可以從一份研究報告中看出一點權威部門的意向。據中國證監會上市公司監管部副主任張新研究發現，并購重組為目標公司創造了價值，股票溢價達到29.05％；但同時也對收購公司股東收益產生了負面影響，收購公司股票溢價為－16.76％。他認為，部分并購重組只是一場財富再分配游戲，只是現有利益方得到好處，真正支付代價的卻是未來的中小投資者，總的社會凈收益為零；從長遠講，考慮到社會資源向低效企業的逆向配置和市場規則的可能破壞，社會總收益還可能為負。

　　這很可能意味著，“重組為社會創造了價值”是個常識性的謬誤。據此，有市場人士揣測，未來證監會在審核相關個案和修改制定并購重組規則時，很可能會采取所謂“既不特別鼓勵也不限制”的指導思想。

　　但愿*ST小鴨、ST吉輕工等公司的重組創新不是一輪新的投機。